李迅雷 系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长 本文首发于《 泉果 视点》 2025.03.14 “我是做宏观研究的，我30年前就做宏观研究，和现在差不多，一直没有转型。” 李迅雷从事宏观经济、金融与资本市场研究30多年，先后编著、翻译经济及证券类书籍多部，曾多次参加总理座谈会、博鳌论坛等高级别会议。 李迅雷一贯强调基于事实、深入研究后的谨慎判断，和对市场“共识”的再思考。 ■ 谈及资本市�。硎�：“股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。 股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强、持续增长时间有多久，决定了股市的表现。 ag凯发_凯发一触即发能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，进而影响了整个A股市场的表现。” ■ 对于扩大消费，他说：“‘狗马最难，鬼魅最易’。 消费、出口的数据改善不改变有效需求不足的长期问题，对于提振消费的难点要高度重视，聚焦与有效需求、最终需求。” ■ 对于中日的经济比较，他认为：“中国不太可能走日本的老路。 日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。 日本的通缩持续了30年，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为ag凯发_凯发一触即发有着眼于未来的战略部署和强大的政府支持。” ■ 对于中国的未来发展，他说：“中国现在非常幸运，在ag凯发_凯发一触即发进入房地产、人口下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势非常明显，既有举国体制的优势，又有民营企业的强大优势。” 研究之外，在过去30多年里，李迅雷笔耕不�。游赐Ｖ构杂诙懒⒐鄣愕募崾�。站在当前的时间点向前回溯，多数观点已经得到了时间的验证。 正如他所说：“我很多预测结论可能没在当年立竿见影兑现，但拉长时间基本都可以成立，因为结论是基于经得起考验的逻辑。” 以下是李迅雷分享实录精�。� 从资本市场透视宏观经济： 分化时代强者恒强，优胜劣汰 咱们先不讲宏观，先分享一些我对股市的认识和理解。 目前，A股市场的估值水平整体而言比较合理，风险偏好也有所上升。 图1. 全球主流市场的市盈率与股息率 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 但实际上，ag凯发_凯发一触即发现在正经历的是一个系统性风险，正如中央经济工作会议曾提到的三大风险：房地产、地方债、中小金融机构风险。 日本当年房地产一进入下行周期，整个系统性风险释放得淋漓尽致。但因为ag凯发_凯发一触即发是一个大政府，仍然有很强的调控能力和调控手段，有效控制了风险。 不过，ag凯发_凯发一触即发确实经历了一个大拐点，这个拐点出现在2021年。 这张图是我一个校友梅建平博士的研究成果，他专门做艺术品指数的研究，发现中华艺术品指数在2021年见顶后，至今下跌了48%。这一跌幅和土地出让金收入或整体房价的平均跌幅差不多。当然，上海的房价跌幅相对较小。 图2. 中华艺术品指数与标普500和黄金走势比较 来源：长江商学院金融学教授梅建平发布；李迅雷泉果无限对话内部分享 图3. 历年国有土地出让金收入（亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 2021年，也是上市公司盈利的转折点。 如果把沪深两地A股上市公司利润加总，则2021年达到历史最高点，接下来三年都是下降的，希望2025年能够止跌回升。 图4. A股公司平均盈利(剔除当年新上市公司，亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 在2006到2016年期间，连续五年盈利增速在20%以上的上市公司占比1.2%；而从2017年到2024年这七年间，这一比例降到了0.8%。“百里挑一”都没有，现实比ag凯发_凯发一触即发想象的要更加严峻。 上市公司的盈利能力一方面受周期影响，另一方面也跟新兴经济体的企业发展模式有关系。 ag凯发_凯发一触即发的很多企业目前还处于价格竞争阶段，品牌效应没能获得溢价。像国外的一些大牌，如LV、爱马仕，甚至包括Mag 7*，它们的毛利率非常高，ROE（净资产收益率）自然会比较高。另外，很多企业商业化、金融加杠杆方面的能力相对较弱，对财务杠杆的运用不够有效。中国工业化进程之所以能如此顺畅，与低成本经营策略有关。 泉果视点注：Magnificent 7，指标普500的前七大成分股，包含苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。 我为什么特别强调2021年这个拐点呢？因为我认为ag凯发_凯发一触即发现在还在经历这个大拐点的下行阶段。 上山路上有下坡段，下山路上也会有上坡段。ag凯发_凯发一触即发不能因为在下山路上看到了上坡段，就认为已经见底了，还是要保持谨慎的态度；反之亦然。 接下来ag凯发_凯发一触即发尝试着通过自下而上分析上市公司的现状，去观察宏观经济的状态。 对比美股来看，首先，ag凯发_凯发一触即发的证券化率水平还比较低。不过这是资本市场发展阶段的差异，ag凯发_凯发一触即发仍然是一个新兴市�。蠢椿褂泻艹さ姆⒄菇�。 图5. 2024年10月25日A股各市值区间数量分布（亿人民币） 来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享 图6. 2024年10月25日美股各市值区间数量分布（亿人民币） 来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享 市场结构方面，A股市场的交易主要集中在市值300亿以下的中小市值公司，占总交易额的63%，而美股的交易则主要集中在市值1000亿以上的公司，占总交易额的80%以上。 虽然A股市值300亿以下的公司数量较多，但它们的盈利额占比非常低，只有13.2%。 图7. A股交易额结构（人民币） 来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享 图8. 美股交易额结构（人民币计价） 来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享 另外，去年我写了篇文章分析了A股市场的估值情况，总体来看，A股的中小市值公司的估值并不便宜。 图9.美股与A股的不同市值对应上市公司数量 来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 从估值角度来看，去年7月份一亿美元市值以下的公司在A股有103家，如今只剩下3家；而同样的市值区间，美国去年有1468家公司，如今又增加了100多家。 美国的指数在上涨，而这些一亿美元以下市值的公司反而在增加。 这意味着市场正在分化，强者更强，弱者的估值水平更低。 A股的头部效应还不明显，头部公司对股指的拉动作用，跟美股相比，仍然是有限的。虽然比起30年前已经进步了很多，但中国企业的规模整体还是比较小。 但以美股为例，创造价值的公司仍然是少数的。资本市场发展到一定阶段时，肯定会进入分化的过程。 从2010年到2024年7月，美股中占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美金的净财富。剩余87.5%的公司合计则没有创造财富，所以仍然是少数公司在创造价值，这也是ag凯发_凯发一触即发常说的“二八现象”。 图10. 美股2010年以来全部累计收益(亿美元） 来源：Bloomberg，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 在这个过程中，企业要做大做强，离不开并购。 证监会和国资委都非常强调并购。然而，在这方面国内上市公司做得还很弱。 我做了个对比，美国大公司的并购次数基本上都是三位数，而ag凯发_凯发一触即发基本上是个位数。 图11. 中美公司并购次数对比 来源：Wind，各企业官网；李迅雷泉果无限对话内部分享 从客观上来看，ag凯发_凯发一触即发确实缺乏并购的动力。 很多民营企业还是家族式管理，主张“宁为鸡首，不为凤尾”，不愿意去做别人的“附庸”。相较而言，西方的企业治理体系相对完善，职业经理人和股权激励等机制分开运作，使得并购变得相对容易一些； 对于国企A股来说，并购案例也不多，大部分或缺乏股权激励等机制，并购的动力往往靠自上而下来推动。就现有的情况看，国有企业的市值规模比较大的，如果想在这个基础上做到既大又强，那就需要按照二十届三中全会指明的方向，在体制机制上的进一步推进改革。 但并购不是简单的考虑规模。 我在三、四年前写过一篇文章，讲到“一加一可能小于一”。大家当然希望并购能实现“一加一大于二”的效果，但现实情况可能并非如此。ag凯发_凯发一触即发必须清楚地思考，哪些并购具有实际效果，哪些没有效果，甚至可能带来负面效应？ 在新国九条的背景下，市值管理、并购重组、分红回购等，依然是政策倡导的方向和投资主题。随着资金流入市�。钤径仍黾�，选股显得尤为重要。 从市场结构的变迁来看，市场总是不断迭代、更新，永恒的东西并不存在。 像当年道琼斯30指数的成分股，现在一个股票都没有留下，最后一个退出的是通用电气；虽然指数一直在上涨，但成分股在不断更替，传统企业在指数中的比重已经逐渐减少。 图12. 美股市值前十的龙头变迁 来源：Wind；李迅雷泉果无限对话内部分享 在A股市�。赼g凯发_凯发一触即发拥抱新科技、享受科技浪潮的同时，也必须清晰地认识到，市场中仍然有很多传统周期性行业，市值占比依然很高。所以，在追逐高科技的同时，ag凯发_凯发一触即发也要保持谨慎，平衡好变化的进程。 下图展示了过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布。我将过去的30年分成了3个10年，在这3个10年里， ag凯发_凯发一触即发见证了中国新旧动能的转换，也看到了新兴行业的崛起。 图13. 过去30年A股涨幅前20名的分阶段行业分布 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 这些变化不完全是政府引导的结果，而是市场的自然选择。 就像ag凯发_凯发一触即发的出口一样，随着劳动力成本的上升，传统行业如服装、鞋帽等逐渐转移到其他发展中的国家。 但ag凯发_凯发一触即发看到我国的产业政策还是非常具有前瞻性，从2000年前的互联网起步以来，ag凯发_凯发一触即发把握住了几乎所有的全球性新兴产业崛起的机会，这是非常难得的优势。 股市是经济的晴雨表，准确地说，它是经济增长质量的晴雨表。 股市背后是上市公司，这些公司的体量有多大，盈利能力有多强，决定了股市的表现。ag凯发_凯发一触即发能否在科技创新方面取得突破，科技类企业的盈利是否能提高，未来很大程度上影响了整个A股市场的表现。 特朗普 2.0的全球冲击： 外部环境的变数加剧 特朗普2.0对中国的影响，我觉得很难一概而论，因为他的套路有些难以预判。 与其说特朗普是在针对中国，倒不如说他有时做事动作太多，显得有点杂乱无章。如果他真的把中国当作唯一对手的话，那么他的策略不应该是现在这样的方式。 但我认为他出招至今，整体感觉算ag凯发_凯发一触即发可以承受的，从目前来看，A股市场也经受住了特朗普2.0的考验，股价指数已经高于他大选获胜后的那一周。 无论是限制移民，还是加征关税，这些政策都对通胀带来了不利影响，都会导致全球供应链的扭曲，甚至导致全球经济衰退。 但美国的降息次数肯定会减少，2025年最多还有1-2次降息。因为毕竟美联储不是被特朗普所左右的。如果通胀没有得到有效控制，那么降息的次数可能会继续减少。 图14. 特朗普政府内阁成员 特朗普的内阁成员确实很强大，亿万富翁占比很高，这些人相对来说比较纯粹。但我一直在想，当特朗普一意孤行、出招杂乱无章的背景下，这样的内阁团队能维持多久？是否会存在争斗？如马斯克力推的联邦政府简政裁员，撤销各个部门，会否导致内乱？我觉得这种改革名义下的人性弱点很难完全避免。 目前，马斯克显然是特朗普最得力的助手，推动着政府机构改革，让美国政坛变得“鸡飞狗跳”。 我认为，内阁中值得重点关注的是美国财政部长——贝森特，他是一个很有头脑的人，而且很可能会参与到美国与中国的谈判中。 图15. 美国财政部长贝森特 我觉得他具有很强的系统思考能力。 他之前管理的对冲基金是宏观对冲基金，宏观研究为什么难？因为它是一个大系统，你做了一个举措后，很难预测它带来的正反馈或负反馈，这需要你具备系统思考的习惯。传统辩证逻辑讲究的是“既要又要还要”，但经济学里有“三个不可能定理”，你不可能同时得到所有的条件。 贝森特有对“大系统”的实操能力，在当时的索罗斯基金里，成功遏制英镑，冲击日元，故系统思考能力一定比特朗普更强大。 特朗普是一个商人，他认为所有东西都可以作为谈判筹码——比如关税可以换领土，可是这种价值观不可能被人接受，不是所有问题都可以通过贸易谈判和交易能解决的。 他的逻辑问题是，他特别注重贸易平衡，认为人民币应该升值或美元保持弱势。 但贝森特的看法更为清醒，认为美国应该坚持强势美元。虽然强势美元对出口不太有利，但可以通过铸币税来维持美元的霸权地位。一旦美元的地位稳固，这对美国来说是大利好。 总体来看，我认为当前世界经济的格局能否保持平稳，还得靠中国和美国这两大巨头。 欧元区的经济增速预计在2025年会有所回升，但受制于人口老龄化的问题，增长潜力受限。 虽然德国在企业实力方面很强，但就经济总量和人才吸引力，以及发展战略而言，和中国相比还是有差距。 至于日本，虽然假期时日本成为旅游热门地，但日本面临的挑战仍然很大。 它没有新兴产业作为依托，靠房地产回暖走出通缩，但其他问题也没有得到有效解决，而中国的综合优势依然比较明显。 当然，对于全球经济的分析，现在仍然充满变数，存在许多不确定性因素。俄乌冲突若是停战，如何影响中国？世界局势的变化，特别是中美之间的关系，涉及中国、欧盟、美国以及东亚等多个地区，很难用几句话来概括这样的局势。 对准经济问题的靶心： 消费增长和科技创新双轮驱动 当下行周期遇到结构性问题，ag凯发_凯发一触即发要做的是找准核心，对症下药。 中央经济工作会议也专门提到，实践中，ag凯发_凯发一触即发不断深化对经济工作的规律性认识。 而现实中，射中经济问题的靶心并不容易，比萨斜塔的例子很适合说明这个问题。 比萨斜塔在建到第三层时就开始歪了，因为地基不够深。当时的土木工程技术还没有达到今天的水平，地质勘测只有三米深，而比萨的地下土质松散，地下水较多，导致了地基不稳，塔体开始倾斜。虽然后期请了很多顶尖的专家、采取了很多措施来防止它倒塌，但每次的尝试都弄巧成拙，问题仍然没有得到彻底解决。这就像宏观经济问题一样，虽然看起来简单，但在实际操作中往往很难做。 以日本为例，日本当时对房地产的影响认识不足，认为房地产对经济的影响有限，没能给予足够重视。后来，货币政策没有果断采取行动，财政政策也在摇摆不定，导致了长期通缩。日本的通缩持续了30年。 当然，中国不太可能走日本的老路，因为中国的产业政策要比日本更成功，因为ag凯发_凯发一触即发有强大的政府支持。 具体到2025年的中国经济，中央经济工作会议对2025年经济工作作出系统部署，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在了九项重点任务之首。 ag凯发_凯发一触即发要对提振消费的难点高度重视。 图16. 主要经济体资本形成对GDP的贡献 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 回顾过去30年来写的文章，我发现我的总体判断还是得到了印证，所用的逻辑还是靠得住的。 次贷危机之后，中国经济还能够快速增长，主要是“欠账式增长”，但高增速需要依靠投资拉动，其背后是债务高增长。 当ag凯发_凯发一触即发的债务水平已经很高时，如果还要实现高增长，就必须进一步举债。但随着投资回报率的下降，意味着ag凯发_凯发一触即发需要借更多的钱来实现增长目标，即从“欠账式增长”到“举债式增长”。 内需包括投资和消费，投资拉动有其历史阶段的必然性，而不可避免的带来产能相对过剩的问题。当前经济面临的主要压力是供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足。 提振消费应该聚焦在最终需求上。 中国的制造业非常强大，制造业增加值每年增长1个百分点，2024年占全球的32%。 图17. 中国制造业增加值在全球占比 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 为什么说这让人喜忧参半？相比之下，美国的服务业贡献占GDP的80%。美国的服务行业，交易价格可以非常高；比如在美国打官司或者去医院动个手术，产生的附加值是巨大的。而在中国，这些服务的成本相对较低。 中国的制造业走向高端化也是一个必然趋势，因为劳动力成本上升了。美国目前想要再进行再工业化是不太可能了，因为劳动力成本太高。所以，国际分工一定程度上是由收入水平决定的。 图18. 亚洲诸国制造业人均薪酬（美元/年）比较 来源：TRADING ECONOMICS、WIND，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 中国现在正从中低端向中高端发展，这与中国制造业的劳动成本密切相关。 ag凯发_凯发一触即发的有效需求不足，与居民收入结构也有着密切的关系，这个尖锐的问题是无法回避的。 比如，目前中国的居民可支配收入占GDP的比重较低，只有43%，而全球平均水平是60%。现在1.7亿农村老人的月养老金只有200元。 这就意味着，即使制造业发展了，消费问题依然难以解决，关键是要依赖居民收入结构的改善。所有这些因素都影响了中国经济的长期结构性问题。 图19. 2022年中国居民家庭个人净财富结构 来源：世界不平等数据库，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 我认为房地产仍处于“均值回归”的阶段，且会比较反复，这一过程会持续一段时间。 但中国TMT行业的总产出对经济整体产出的拉动，已经超过了房地产。这一点也让我对中国未来持乐观态度，相比日本，ag凯发_凯发一触即发更有优势 。 日本的主要经济支柱一直是房地产，在房地产下行周期中，大量产业转移到海外，导致日本的产业空心化。美国也有类似情况，许多制造业转移到国外，但与日本不同的是，美国主要发展服务业和高科技产业，硅谷便是典型的例子。 相比之下，中国的产业政策做得不错，2000年以来我国在互联网、电商、汽车、新能源、大飞机、人工智能等产业的崛起中没有错失一次机会，而且新三样在全球的份额也是遥遥领先。如TMT产业链发展迅猛，这是中国成功的一个方面，也是ag凯发_凯发一触即发未来的希望之一。中国人勤奋、努力、拥有创业和拓展的巨大动力，这都是ag凯发_凯发一触即发的优势。 政策预期： 中央政府仍有加杠杆的空间 去年11月，我在《经济收缩的乘数效应如何应对？》中提到，经济收缩的负面影响不能小觑，建议用中央财政逐步替代地方财政加杠杆，以应对可能长期存在的“有效需求不足”问题。 对于接下来的政策预期，我认为中央政府仍有加杠杆的空间。 图20. 2021年至今广义财政赤字率呈现下降趋势 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 这张图展示的是广义财政赤字规模，最高点居然在2020年。从2021年至今，广义财政赤字率水平其实是一个下行趋势。 为什么财政部的赤字水平在提高，但广义财政赤字率水平却在下降呢？ 因为广义财政支出是多渠道的，是广义财政的整体情况。它不仅包括财政部发的债，还包括地方政府的城投债、国开行的金融债、铁道债、PSL（抵押补充贷款）等，在化债的要求下，这些领域支出规模这几年在下降。 所以，如果考虑到广义财政赤字的缩减，应该多增加中央财政的举债力度。 中央政府加杠杆是完全有空间的。 我觉得刘尚希委员讲得非�：�，他在财政科学研究所工作了30多年，观点非常清晰。 第一，中央财政应该加大支出。 目前来看，ag凯发_凯发一触即发中央财政的杠杆水平只有25%左右，而美国联邦政府杠杆水平是120%多，所以中央政府加杠杆是完全有空间的。中央财政更多的宏观调控，也可以减轻地方政府的债务压力。 图21. 政府杠杆率的国别比较 来源：Wind，中泰证券研究所；李迅雷泉果无限对话内部分享 此外，中央财政要多承担事权，因为地方政府的事权过多常常会导致重复建设。 例如，很多地方政府都在搞芯片产业，搞新能源。中央政府如果财政支出更多，就可以通过考核指标优化来引导地方发展各自的优势产业，统一协调，从而避免这种重复建设。 至于货币政策，依然存在空间，财税改革也有待于进一步推进。 总体来说，2025年，政策乘数效应会比2024年有正面的提升，但整体策略依然是稳中求进，改革的牵引作用需要进一步发挥。 AI带来了新的想象空间 任何行业都不能被轻视 最近我看了王坚院士的一段话，感触很深，他提到，AI不仅仅是工具的革命，更是科学革命的工具。 *王坚：中国工程院院士，云计算技术专家，阿里云创始人。 AI作为第四次工业革命的一部分，将对各个领域都产生深远的影响。 中国现在非常幸运，在ag凯发_凯发一触即发进入房地产下行周期的同时，恰好迎来了第四次工业革命的巨大机遇。而且，中国在这方面的优势非常明显，既有举国体制的优势，又有科创类民营企业的强大优势。 以DeepSeek为例，诞生自一位金融量化操盘手，这也证明了作为虚拟经济的领域同样能够创造出新质生产力。 人工智能的影响将是深远的，对各行各业都会带来革命性的变化。 我也认为中国制造业经过多年积淀，正逐步步入爆发的阶段。一直有质疑的声音说，ag凯发_凯发一触即发的研发投入那么大，为什么没有出现具有原创性的成果？没有带来生产力的提升? 这个过程需要时间，ag凯发_凯发一触即发并不知道爆发的具体时间，但一旦爆发，带来的影响将会是巨大的。ag凯发_凯发一触即发过去的积累和努力，正在为未来的爆发做准备，这些努力终于开始得到回报。 我不久前的文章《再论观念总是被用来打破的》提到了这个观点：很多看似一直正确的发展模式，到了一定阶段就不再适用，曾经被否定的东西，随着时间推移，又会得到肯定。2016年，我也写过一篇文章，标题是《观念总是被用来打破的》。 世界一直在变化和进行角色切换，中国现在制造业和人工智能等领域确实在崛起，像《哪吒2》和DeepSeek这样的对中国的A股市场产生了巨大的影响，增强了市场的信心。股市中的信心非常关键，它提升了ag凯发_凯发一触即发对未来的信心，也让ag凯发_凯发一触即发相信，原来ag凯发_凯发一触即发也可以做到全球领先。 《哪吒2》我也去看了，原来动画片也可以做得像大片一样，场面宏大，制作精良。导演付出了大量时间和精力精雕细琢。 这个现象说明了，当经济水平和收入水平发展到一定阶段时，ag凯发_凯发一触即发的品位在不断提高，普通的东西已经无法打动人心了，更加精美的才行。所以，我觉得未来属于年轻人。 我相信未来会有更多类似的案例。比如医药生物行业，过去一直是靠模仿。但随着DeepSeek技术的应用，原创药品是否也会崛起呢？ 所以，任何行业都不能轻视，都有崛起的机会。