熊园 穆仁文(熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事) 事件: 2025年2月新增人民币贷款1.01万亿,前值5.13万亿,预期1.24万亿,去年同期1.45万亿;新增社融2.23万亿,前值7.06万亿,预期2.65万亿,去年同期1.5万亿;存量社融增速8.2%,前值8.0%;M2同比7%,预期7%,前值7%;新口径下,M1同比0.1%,预期1.2%,前值0.4%。 核心观点:2月信贷与社融的规模均环比大降、未能延续“开门红” , 结构上也未能延续改善趋势,集中体现在“居民短贷负增、按揭贷款同比多减、企业中长期贷款大幅少增、M1增速回落”等方面, 应和季节性扰动、专项债发行偏慢、特殊再融资债可能提前偿还贷款等有关,本质应还是需求偏弱、消费不振。往后看,继续提示:货币宽松还是大方向,降准降息应只会迟到、不会缺席,短期降准概率大于降息,紧盯物价、地产销售、基建实物工作量、出口等基本面相关指标的演化情况。 1、 整体看, 2月信贷、社融规模均环比大降、未能延续“开门红”,但同比看,信贷、社融表现分化:信贷规模低于预期、也低于季节性,单月和1-2月合并均同比少增;社融规模低于预期、但好于季节性,单月和1-2月合并也均同比明显多增,国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑。 2、 往后看,继续提示:货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”,2025年货币宽松仍是大方向,降准降息应只会迟到、不会缺席,短期降准概率大于降息。 >降准方面,鉴于财政靠前发力,政府债券发行有望加快,需要降准提供流动性支持,最快未来1-2个月就有可能降准; >降息方面,目前物价低迷、债券风险部分释放、汇率压力有所减轻,降息的必要条件已具备,但在相机抉择的模式下,短期是否降息可能仍需关注基本面走势情况。 3、 短期看,有5点关注: >未来1-2个月可能降准; >政府债券发行节奏,以及隐性债务偿还的推进节奏; >财政加码后,宽信用的推进情况,以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况; >紧盯房价、地产销售的实际走势。 >关税扰动下出口的走势。 正文如下: 1、新增信贷规模低于预期、也低于季节性,结构也有所恶化。具体来看,居民短期贷款减少,除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累,中长期贷款同比多减,与房地产销售数据明显背离,可能与提前还贷、首付比增加有关。企业中长期贷款同比大幅少增,可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投相关信贷提前偿还等有关,短贷同比少增,票据多增、再度呈现出冲量特征。 >总量看,2月新增信贷1.01万亿,同比少增4400亿,低于预期(市场预期1.24万亿),也低于季节性(近三年同期均值1.5万亿)。其中,居民贷款减少3891亿,同比少减2016亿;企业贷款增加1.04万亿,同比少增5300亿;非银贷款增加2844亿,同比少增1201亿。 >居民短期贷款减少,除季节性因素外、消费偏弱可能仍是拖累,中长期贷款同比多减,与房地产销售数据明显背离,可能与提前还贷、首付比增加有关。2月居民短期贷款减少2741亿,短贷减少一方面与季节性有关(近三年同期均值为减少2187亿)、另一方面反映消费可能仍然偏弱;居民中长期贷款减少1150亿,同比多减112亿,与同期房地产销售数据明显背离(2月30大中城商品房销售面积同比31.76%,12城二手房销售面积同比81.9%,均较上月明显回升),可能与居民首付比增加、年初提前偿还按揭贷款等因素有关,后续继续保持关注。 >企业中长期贷款同比大幅少增,可能与信贷开门红透支需求、专项债发行偏慢、城投信贷提前偿还等有关,短贷同比少增,票据多增、再度呈现出冲量特征。2月企业短贷增加3300亿,同比少增2000亿。企业中长期贷款增加5400亿,同比大幅少增7500亿,是信贷的主要拖累,可能有三点原因:一则1月信贷开门红透支部分信贷需求;二则专项债发行偏慢,相关配套融资可能偏弱;三则特殊再融资债加快发行、城投相关贷款提前偿还。票据融资增加1693亿,同比多增4460亿,再度呈现出冲量特征。 2、新增社融规模低于预期、但好于季节性,政府债券加快发行仍是主要支撑,存量社融增速较上月抬升0.2个百分点至8.2%。 >总量看,2月新增社融2.23万亿,同比多增7374亿,低于预期(市场预期2.65万亿),但好于季节性(近三年同期均值1.96万亿),存量社融增速较上月抬升0.2个百分点至8.2%。 >结构看,2月社融口径的贷款新增6506亿,同比少增3267亿,是社融的主要拖累项;政府债券新增1.7万亿,同比大幅多增1.1万亿,是社融的主要拉动,国债、特殊再融资债加快发行是主要支撑;企业债券融资增加1702亿,同比多增279亿;表外融资减少3544亿,同比多减257亿,信托贷款同比明显少增是主要拖累。 3、M1同比增速回落,企业资金活化偏弱可能仍是主要拖累;M2增速与上月持平,主要与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。 >2月M1同比0.1%(新口径),较上月回落0.3个百分点,企业资金活化偏慢可能仍是主要拖累。M2增速同比7%,与上月基本持平,可能与财政投放偏慢、信用扩张放缓有关。存款端,存款端,2月存款增加4.42万亿,同比多增3.46万亿。其中,财政存款增加1.26万亿,同比多增1.64万亿,指向财政投放可能偏慢,也可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示: 经济超预期下行,外部环境超预期,政策超预期。