来源：新财富杂志（ID：xcfplus）作者：刘鲜花 3月31日，备受瞩目的港股“股价一哥”老铺黄金（06181.HK），发布上市后首份年报。 2024年，老铺黄金实现销售业绩98亿元（含税），同比增长166%；实现净利润14.7亿元，同比增长254%；毛利率基本稳定在41.2%。截至2024年末，其在15个城市开设了36家自营门店，每家门店平均业绩超过3亿元。 4月1日，老铺黄金2024年度业绩说明会上，其创始人徐高明表示：“2024年，ag凯发_凯发一触即发国内单个商场的坪效远超国际珠宝品牌，并超越大部分国际一线奢侈品牌。”他还声称：“10亿（店效）才是ag凯发_凯发一触即发的追求”。 4月2日，老铺黄金股价再创新高，盘中最高到达881港元/股，市值最高达到1461亿港元。一股老铺黄金的价格，甚至比一克黄金还贵。老铺黄金在资本市场受热捧，缘于其线下门店大排长队购买的盛况。那么，老铺黄金何以走红，成为2025年的现象级品牌？其高增长能否持续？老铺黄金创立于2009年。在港股上市的6家珠宝公司中，无论相比1929年成立的周大福（01929.HK）、1934年成立的周生生（00116.HK），还是1991年成立的冠城钟表珠宝（00256.HK）、1996年成立的六福集团（00590.HK），老铺黄金都算是一家年轻的公司。对比同行数据来看，2023年，老铺黄金的总收入为31.8亿元，净利润为4.16亿元；珠宝龙头周大福的总营收达到831.79亿元，净利润为47.14亿元。也就是说，老铺黄金的总营收不足周大福的净利润，但市值却比周大福高出超200亿元。而对比周生生和六福集团，差距更为明显，老铺黄金的营收和净利润均不足这两家公司，但市值却是六福集团的13倍、周生生的25倍（表1）。对比A股同行 2024年，老铺黄金更交出一份靓丽的业绩，其收入同比增长166%、净利润同比增长254%。老铺黄金解释，这得益于品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，产品的持续优化、推新及迭代，以及新增门店7家，优化及扩容门店5家。这一成长性不仅吊打黄金赛道的同业，也跑赢各大奢侈品品牌。 2024年，全球奢侈品市场整体表现不佳，多个品牌销量出现下滑。当年第三季度，Gucci母公司开云集团在亚太地区（除日本）的零售营收大幅下滑30%；LV母公司LVMH集团销售额为190.76亿欧元，增速为-3%。由于业绩暴涨，老铺黄金自上市后受到各路资金的追捧，港股通南向资金就是其中一股积极的做多力量，其持有的老铺黄金股票数量已从2024年9月中旬的不足200万股，增至2025年4月3日的超过1200万股，港股通持股占比增至12.8%。 2025年，港股强势上扬，恒生指数1—3月涨幅达到15.25%，老铺黄金堪称其中“最靓的仔”。老铺黄金在资本市场的表现，是其在线下销售渠道被热捧的映射。金价走高，导致金饰消费意愿总体承压。2024年，中国黄金消费量同比下降9.58%，其中，黄金首饰消费量同比下降24.69%。这一背景下，不少黄金珠宝品牌的业绩出现下滑，如老凤祥2024年营收同比下滑20.5%。然而，老铺黄金的门店里，却演绎了与同行不一样的风景。 2025年春节期间，在多年蝉联中国商场销售额冠军的北京SKP，老铺黄金的门店天天大排长龙；在上海、广州、西安等城市，老铺黄金的店铺也都有顾客排队抢购，其中多是中产、白领和年轻女性。老铺黄金何以逆市突围，吸引众多消费者？其密码之一，在于以古法黄金概念、非遗工艺，差异化切入市�。恢�，则是通过奢侈品化运营、布局优质渠道等营销手段，卡位黄金珠宝高端赛道。所谓古法金饰，为采用錾刻、锤揲、花丝、镶嵌、鏨花、篆刻等传统技法打造，表面呈现磨砂哑光质感，以厚重古朴、纹样精美和工艺复杂为特色，兼具文化与收藏价值。老铺黄金招股书提及，其是国内第一家推广古法黄金概念的品牌，也第一家推出“足金镶嵌钻石”产品的品牌。据称，其制金技艺源自北京工美花丝厂制金老匠师，老匠师又传承了原清宫廷造办处金匠的技术，公司通过不断推出高品质产品，将中国传统文化元素、非遗工艺、美好寓意和现代审美相结合，广受高净值人群认可。其在招股书中指出，以销售收入计算，中国古法黄金珠宝的市场规模从2018年的约130亿元增长至2023年的1573亿元，复合年增长率达64.6%，预计到2028年达到4214亿元，复合年增长率达21.8%。这一市场相对集中，2023年中国古法黄金珠宝市�。宕蠡平鹬楸ζ放频牟纷芟凼杖朐嘉�724亿元，占有46.1%的份额，老铺黄金占有2%的份额，排名第七，其在黄金珠宝市场的份额为0.6%。招股书未直接披露前五大黄金珠宝品牌的名字，但披露了门店数量（表2）。根据各品牌的财报数据可分析，这五大公司分别是周大福（2022年有7655家门店，古法黄金市场份额为19.7%）、老凤祥（2023年有5994家门店，古法黄金市场份额为11%）、中国黄金（2023年有4257家门店，古法黄金市场份额为5.8%）、所有进店或排队的顾客，不管买不买货，柜姐都会奉上价格不菲的依云矿泉水和歌帝梵（GODIVA）巧克力，让人尊享奢侈体验。传统黄金首饰企业的商业模式，是从首饰金和黄金的价差以及加工费、手工费中牟利。但老铺黄金的产品大都是一口价售卖，不跟当日金价挂钩，而且，一般每年调价两次，让商品有稳定保值乃至增值的预期。这些运营手法，正是对标奢侈品牌。此外，老铺黄金和不少奢侈品牌一样，采用会员制，注册会员消费时可积分，并按等级享受不同优惠，如会员日免排队、茶歇服务、手工费折扣、高定系列优先购买权、与银行合作提供黄金质押贷款优惠利率等，针对高阶会员，门店还设有VIP会员室、提供一对一的购物服务等。截至2024年12月31日，其会员人数已有35万人，同比劲增15万。与此对应，其开店也和奢侈品牌一样，不追求数量，而选择优质地段和渠道。据业绩公告，老铺黄金采用线上线下一体化销售，但以线下门店销售为主，2024年，其线下销售额占比达到87.6%，线上渠道仅为12.4%，但线上线下的销售额同比增速均超过了138%。尽管店铺数量不多，不过，在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店销售额排名第一，2023年达到9390万元，其位于北京SKP的门店坪效为每月44万元/平方米，达到该商场平均值的24.8倍。2024年，老铺黄金单个商场平均实现销售业绩更攀升到3.28亿元。高盛4月发表的研报指出，老铺黄金管理层对于实现长期目标每间门店超过10亿元的总商品交易额（GMV）具有信心，意味着超过包括爱马仕在内的全球奢侈品牌于2023年的每间门店GMV近5亿元的水平。高盛也将老铺黄金的目标价由每股553港元上调至976港元。此外，据招股书披露，老铺黄金的薪酬体系也较为优越，销售人员的固薪约占其总薪酬一半，其他部分包括基于销售额表现的佣金；销售人员平均月薪由2021年2.87万元增至2023年3.82万元、人均年创收由2021年457万元增至2023年846万元。从产品看，老铺黄金主要有足金黄金、足金镶嵌两种。 2021年和2022年，其足金黄金产品的销售额高于足金镶嵌产品。不过，足金镶嵌产品增速更快，自2023年起销售额已超过黄金产品，2024年上半年营收达21.5亿元，占比为61%，同比增长182.1%。招股书的解释是，2019年末，其推出了创新工艺和新颖设计的全新系列足金镶嵌产品（表3）。老铺黄金的产品定价并不便宜。目前，国内黄金饰品主要有两种计价方式：“按克计价”和“一口价”。“按克计价”黄金，通常在克重价格外，收取一定的加工费。而“一口价”黄金饰品因为采用了特殊工艺，在颜色、造型上更加独特，每克单价往往比“按克计价”的要高。在2020年6月老铺黄金第一次申请A股上市时，证监会曾质疑其毛利率明显较高的合理性，老铺黄金的解释是，因为其品牌定位高端、采取自营模式、古法黄金珠宝工艺复杂等，因而拥有更高毛利率。据老铺黄金招股书介绍，其黄金采购价（含税）与在上海黄金交易所买卖的9999金的市价（含税）基本一致，2021—2023年，平均每克的采购价格分别为374.4元、392元、453.5元；其分别购买了2162克、1912和4908克黄金作为原材料（表5）。而从售卖价格来看，2021年、2022年及2023年，老铺黄金的足金黄金产品平均售价分别为650元/克、676元/克及729元/克，2023年每克平均售价约是采购价格的1.6倍。而其足金镶嵌产品则享有更高的溢价水平，2021年、2022年及2023年平均售价分别为835元/克、914元/克及1043元/克。2023年每克平均售价约是采购价格的2.3倍（表6）。对于足金镶嵌产品平均售价上涨的原因，老铺黄金解释，主要由于黄金及宝石价格整体上涨导致。在老铺黄金2024年年度业绩说明会上，徐高明提到，老铺黄金坚持每年进行2—3次价格调整，无论金价处于下行通道还是持续暴涨阶段，都始终遵循这一既定的品牌运营法则。这也正是奢侈品运营的手段。在2024年半年报中，老铺黄金强调，其坚持原创，重视产品研发创新和升级，并确保严格的产品质量管控。但从财报看，其在研发方面的投入并不算高。 2024年，老铺黄金研发费用为1916.3万元，同比增长78.8%，占收入（85亿元）的比重为0.2%。2021年至2023年，老铺黄金的研发费用分别为841万元、852.5万元、1072万元，营业收入分别为12.6亿元、12.9亿元、31.8亿元，研发费用占比分别为0.67%、0.66%、0.34%。老铺黄金的各项费用类开支占收入的比重约为18.2%，其中，销售及分销开支数额最大、增速快，2024年为12.37亿元，同比增长113.5%，占收入的比重为14.5%（表7）；行政开支为2.7亿元，同比增62.5%。相较而言，研发开支数额低，增速也较慢。老铺黄金曾在2020年冲击A股上市，不过没有获得通过，当时，其被质疑的原因主要有三。一是收购金色宝藏业务后，与文房文化（控股股东控制的公司）的持续交易的定价的必要性及公平性；二是相较可比公司，毛利率明显较高的合理性；三是关联方及管理人员、加工商之间资金转移的合理性。 2023年6月，老铺黄金第二次提交A股IPO申请，不过于一个月后撤回，并转战港股，于2024年6月在港股发行上市。在上市之前，老铺黄金进行了三轮增资，分别在2017年11月、2018年5月和2013年11月。此外，2023年11月，在递表港交所前夕，老铺黄金进行了一轮增资，厦门黑蚁、苏州逸美、复星汉兴三家机构以2.25亿元投资，获得其4.3%的股权。此时，老铺黄金的投后估值为52.25亿元，如今，其估值已经爆涨超20倍。腾讯在老铺黄金IPO时的基石轮的每股认购价为40.5港元，认购总价为2.7亿港元，持股占其发行后的股份为4.09%，如今这笔投资价值50.7亿元。此外，据老铺黄金招股书，其曾在2018年、2019年实施了多轮股权激励计划。其中，员工持股平台天津金橙持股5.62%，按当前市值计算，价值70亿元。天津金橙拥有40名有限合伙人，两名紧密联系人（均为老铺黄金的雇员），以及31名为独立第三方的老铺黄金雇员。比如，公司执行董事兼副总冯建军持有天津金橙6.6%的有限合伙权益，对应市值4.67亿元；公司执行董事兼营业部总经理徐锐持有5.38%的有限合伙权益，对应市值3.75亿元；另有5名公司董监高及2名雇员持有天津金橙的股份在1%以上，对应市值在亿元以上。 2025年2月26日，老铺黄金再度抛出一份股权激励计划，总共涉及59.7万股、27名员工，基本都对公司长期增长做出了突出贡献，按目前价格，人均持股市值超1600万港元。上市未满一年的老铺黄金股权高度集中，前5大股东合计持有14297.65万股，占上市后已发行股份总数的84.92%；前十大股东合计持有15257.23万股，占上市后已发行股份总数的90.62%。股份高度集中，或也是老铺黄金创造资本奇迹的一大原因。值得注意的是，6月28日，老铺黄金上市一周年之际，将面临上市之后最大数量限售股的解禁。公司上市前的12名股东合计持有的14264.25万股股份将迎来解禁，这部分股份占到老铺黄金全部股本的86.44%。随着市场可流通股份供给增加，老铺黄金的股价或将面临压力。古法工艺锻造的黄金，往往质地坚挺，不易变形。老铺黄金在消费端和资本市场的质地如何，仍需要市场进一步检验。

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